【国元计算机】用友网络（600588）深度报告：用户之友，云化未来
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✭ 全力聚焦云服务，开启用友3.0-II时代
用友网络是全球领先的企业与公共组织云服务、软件、金融服务提供商。2016年，公司开启了以“云服务、软件、金融”为核心的用友3.0时代。2016-2019年，公司营业收入CAGR为18.50%，扣非归母净利润CAGR为70.25%。云服务（不含金融类云服务）收入连续三年实现倍增，截至2020年六月底，云服务业务的累计企业客户数为597.26万家，其中累计付费企业客户数56.71万家。2020年8月，公司发布战略级产品：用友商业创新平台YonBIP，云服务从产品服务模式升维到平台服务模式。
✭政策助力，云计算产业处于高景气周期
云计算是本轮IT产业变革的核心，引起各国的高度重视，我国推出了《“十三五”国家信息化规划》等一系列政策推动行业的发展。根据智研咨询的数据，2019年，中国云计算产业规模达到1,290.7亿元，同比增长34.1%，预计2021年将达到2,046.5亿元，2019-2021年CAGR高达25.92%。《中国企业上云指数（2018）》显示，2018年，全国企业上云比例为43.9%，同比增加3.6个百分点，但仍有56.1%的企业尚未使用云平台。我们认为，伴随着云计算的优势逐步得到认可，国内企业对上云的需求将有效释放。
✭ 积极融入华为鲲鹏生态，借力软件国产化大浪潮
IDC预测，到2023年，中国计算产业投资空间为1043亿美元。鲲鹏计算产业是基于鲲鹏处理器构建的全栈IT基础设施、行业应用及服务，公司与华为不断加深合作，有望携手打破现有IT产业格局。2016年3月4日，多家从事软硬件关键技术研究、应用和服务的单位发起建立“信息技术应用创新工作委员会”，信创产业迎来历史性机遇，公司倾注研发力量，积极适配国产CPU和国产操作系统等自主可靠技术的应用创新，有望充分受益。
✭ 投资建议与盈利预测
公司坚定推进云转型战略，云服务业务处于快速成长期。预测公司2020-2022年营业收入为96.37、113.62、132.61亿元，归母净利润为9.61、11.35、13.44亿元，EPS为0.30、0.35、0.41元/股。公司处于转型期，研发等费用投入较多，采用PS估值法较为合理，过去三年PS主要运行在5-20倍之间，考虑到持续推动云转型，PS估值水平有望逐步提升，维持公司2020年18倍的目标PS，对应目标价为53.39元，维持“增持”评级。
✭ 风险提示
宏观经济下行，新冠肺炎疫情，可能导致下游客户需求释放缓慢；云服务转型推进不及预期；互联网投融资信息服务业务政策风险；人才流失等。
附表：盈利预测
1. 全球领先的企业服务提供商
1.1 业绩回顾1.2 股权结构1.3 员工情况1.4 股权激励1.5 分红情况2. 数智化需求旺盛，云计算景气向上
2.1 政策不断出台，产业快速扩张2.2 底座较为成熟，发展SaaS基础坚实2.3 我国SaaS起步较晚，未来成长空间广阔3. 业务融合发展，加速构建生态
3.1 全力推进云服务，持续快速成长 3.1.1 顺应客户需求，推出多款云ERP 3.1.2 联手合作伙伴，打造云市场 3.1.3 领先的精智工业互联网平台3.2 受云转型影响，软件业务逐步萎缩3.3 金融业务控风险，坚持稳健发展4. 融入鲲鹏生态，借力国产浪潮
5. 盈利预测与投资建议
6. 风险提示
01
用友网络科技股份有限公司于1988年在北京成立，专注企业服务32年，是全球领先的企业与公共组织云服务、软件、金融服务提供商。公司充分发挥技术与商业相结合的优势，提供覆盖多领域、多行业的企业服务，在营销、制造、采购、金融、财务、人力、协同、平台服务等领域为客户提供数字化、智能化、全球化、社会化、安全可信的企业云服务产品与解决方案。公司始终坚持用户之友、持续创新与专业奋斗，累计服务的企业超过600万家，与超过60%的中国500强企业建立了合作关系。新时期，公司将以构建和运营全球领先的企业云服务平台为战略目标，服务超过千万家企业客户，聚合十万家生态伙伴、亿级社群个人，为中国和全球的商业创新创造独特价值。
公司的发展历程分为三个阶段：1988-1997年是用友1.0时代，公司从财务软件起航，普及财务软件的应用，推动了中国企业的会计电算化进程；1998-2015年是用友2.0时代，公司进入了以ERP为代表的信息化阶段，帮助企业进行流程优化，提升运行效率；2016年至今是用友3.0时代，公司基于移动互联网、云计算、大数据、人工智能、物联网、区块链等新一代企业计算技术，通过构建和运营全球领先的企业云服务平台，积极发展SaaS服务，大力拓展以创新业务服务为核心的BaaS服务和以数据服务为核心的DaaS服务，支撑与运营客户的商业创新，帮助企业客户实现数智化转型。2020年，公司进入到用友3.0-II战略发展阶段，面临数智化、国产化、全球化三浪叠加的难得发展机遇，公司将在用友3.0-I的基础上，继续深化战略转型，升维和加速云服务业务发展。
1.1 业绩回顾
2016年起，公司通过战略转型，开启了以“云服务、软件、金融”为核心的用友3.0时代，营业收入呈现稳健增长的态势。2016-2019年，公司营业收入CAGR为18.50%，由于低基数的原因，扣非归母净利润CAGR为70.25%。2019年，公司抓住企业与公共组织数智化、产业国产化带来的机会，坚定执行用友3.0战略，加速推进各项业务发展，实现了主营业务收入稳定增长、云服务业务收入高速增长、净利润大幅增长的优良业绩，营业收入达到85.10亿元，同比增长10.46%，扣非归母净利润达到6.77亿元，同比增长27.30%。开启战略转型部署后，销售毛利率保持稳定，维持在65-72%的区间。2019年毛利率为65.42%，较上年下降4.53个百分点。
2019年，公司云服务（不含金融类云服务）业务实现收入19.70亿元，同比增长131.62%，占公司主营业务收入23.15%，收入占比持续提升；软件业务实现收入51.95亿元，同比下降6.87%；金融服务业务实现收入12.93亿元，同比增长3.93%，其中支付服务业务收入6.51亿元，同比增长319.12%，互联网投融资信息服务业务在继续坚持稳健经营、控制适度规模的方针指引下，实现收入6.42亿元，同比下降41.02%。
云服务（不含金融类云服务）收入连续三年实现倍增，2019年增速较2018年增速水平有明显提速，原因是云产品成熟度提升和客户对“上云”接受度改善。
截至2020年6月底，公司云服务业务的累计企业客户数为597.26万家，其中累计付费企业客户数为56.71万家，较2020年一季度末增长5.6%（较2019年半年度末增长31.9%）。
2016年后，随着公司战略转型的推进，公司的ROE（摊薄）触底反弹，连续三年持续增长，2019年达到16.49%。2015年以来，公司经营活动现金净流量呈上升趋势，且始终高于扣非归母净利润，反映出公司较高的经营质量。
公司自创立开始就注重构建自主研发能力，保障研发投入，形成研发体系，经过多年的持续发展，已经形成在企业和公共组织数智化领域从平台到领域、重点行业和生态的产品与技术研发体系。近五年来，公司每年将营业收入的20%左右投入至研发领域，2019年，公司继续加大对云服务业务的研发投入，整体研发投入达16.44亿元，同比增长10.6%，研发投入占营业收入的比重达到19.3%。
公司研发投入资本化率较低，2019年仅将部分在中长期产生效益的产品与技术研发项目进行了研发投入资本化，研发投入资本化率为10.58%。2019年，公司研发人员数量为5,184人，较2018年增加95人，重点增加了云服务研发人员。
1.2 股权结构
根据Wind，公司第一大股东北京用友科技有限公司持有公司股份9.21亿股，占总股本的28.35%，第二大股东上海用友科技咨询有限公司持有公司股份3.92亿股，占总股本的12.07%，第四大股东北京用友企业管理研究所有限公司持有公司股份1.29亿股，占总股本的3.96%。根据天眼查的数据，王文京先生直接持有北京用友科技有限公司100%股权、上海用友科技咨询有限公司67.52%股权及北京用友企业管理研究所有限公司76.26%股权，王文京先生是公司的实际控制人。
自上市以来，为巩固传统业务发展，推动创新业务，公司设立了多家子公司，分别从事不同的业务。
1.3 员工情况
根据公司2019年报，2019年底，公司员工总数达到17,271人，其中技术人员占比达到35.12%。公司在2018年发布了干部任职年龄管理的规定并推动执行，推进了员工干部年轻化。2019年，公司继续加强了核心研发人才的引进，规模化招聘了高素质应届毕业生，对新引进的核心骨干员工实施了股权激励计划，将进一步促进全体员工年轻化、人才成长梯队化。
公司创始人王文京先生生于1964年，1988年与苏启强先生共同出资创建用友软件服务社，曾任用友软件股份有限公司董事长、总裁等职务，现任公司董事长。王文京先生一直投身于企业服务产业发展，对推动中国软件行业变革和企业云服务的应用普及有着积极贡献，入选中央统战部、全国工商联评选的“改革开放40年百名杰出民营企业家”，被中国企业改革与发展研究会、网易财经、《中国产经新闻》报社联合评为70年70企70人“中国杰出贡献企业家”，被中国企业家杂志评为“中国最具影响力25位企业领袖”。2019年1月，基于公司高管任职年龄制度的规定，王文京先生辞任总裁职务，专任公司董事长职务，着眼于公司发展战略与产品发展战略，继续为公司发展贡献力量。公司总裁职务由陈强兵先生接任。
总裁陈强兵先生生于1976年，2000年加入公司，从基层员工做起，曾任分公司销售经理、分支机构管理总部负责人、分公司总经理、助理总裁、副总裁、高级副总裁等职务。2016年起，陈强兵先生担任公司执行总裁职务，带领团队强化了公司文化价值观，在云服务业务发展方面获得了突破，连续取得了优秀的经营业绩。我们认为陈强兵先生有着丰富的工作经验，有助于未来在经营管理过程中把握全局，践行用友文化，带领公司再创辉煌。
1.4 股权激励
自上市以来，公司充分利用资本市场的优势，进行了多次股权激励，有效调动了员工的工作积极性。
根据公司2020年6月17日发布的《董事会关于向激励对象授予股票期权与限制性股票的公告》，公司2020年规定的股票期权与限制性股票授予条件已经成就，授予日为2020年6月16日，其中，陈强兵先生获授的限制性股票数量为33.33万股，占授予限制性股票总数的1.804%。除公司高管外，其他骨干员工（1,684人）获授的限制性股票数量为1,735.7261万股，占授予限制性股票总数的93.921%。
1.5 分红情况
公司自2001年上市以来一直保持着每年现金分红的传统，共实施分红19次，累计派发现金43.16亿元，分红率为61.62%。2019年公司分红金额达6.46亿元，股利支付率为54.61%。
02
云计算、大数据及人工智能等信息技术的飞速发展正在对各行业产生深远影响，国内企业纷纷尝试上述技术提升企业核心竞争力，以面对日益复杂的商业环境。云计算的按需使用、灵活性高、可扩展性强等特点，使得企业上云逐步成为趋势。通过上云驱动流程创新和业务创新，企业可以有效降低经营成本、提升核心竞争力，因此数智化转型成为企业的迫切需求。企业上云不只是IT升级，更重要的是通过上云实现业务创新和管理变革。根据2019年埃森哲发布的《中国企业数字转型指数》报告，我国各大行业企业数字化转型成效显著的比例仅为9%，企业数字化转型滞后于整体消费以及经济的数字化，云计算等领域仍有较大市场空间。
2.1 政策不断出台，产业快速扩张
国家出台了多项与云计算密切相关的政策，2020年7月10日，工信部印发《工业互联网专项工作组2020年工作计划》，提出要在2020年12月前推动40万家企业上云上平台，应用工业互联网平台开展研发设计、生产制造、运营管理等服务。
根据智研咨询的数据，2019年，中国云计算产业规模达到1,290.7亿元，同比增长34.1%，预计2021年将达到2,046.5亿元，2019-2021年CAGR达25.92%。
根据IDC的数据，2020年，全球公有云市场规模预计达到2,806.06亿美元，同比增长24.1%，我国公有云市场规模预计达到193.09亿美元，同比增长56.3%。我国企业出于对信息安全等因素的考虑，对公有云的接受度相对较低，导致我国公有云市场占比低于世界平均水平，随着我国企业对于公有云接受程度的进一步提高，市场潜力将进一步释放。同时，IDC预测2020年中国IaaS、PaaS、SaaS市场占比分别为65.5%、15.3%、19.2%，与全球市场24.1%、16.0%、59.9%的比例差距较大，SaaS服务相关业务收入占比目前仍然较低，未来有较大发展空间。
公司与国家工业信息安全发展研究中心、两化融合创新服务联盟联合发布的《中国企业上云指数（2018）》指出，2018年，全国企业上云比例为43.9%，较2017年的40.3%整体提升了3.6个百分点，但仍有56.1%的企业尚未使用云平台，预计未来国内企业对上云有着强烈需求。
2.2 底座较为成熟，发展SaaS基础坚实
根据中国信息通信研究院的数据，我国云计算市场的底座IaaS市场发展较为成熟，2019年，公有云IaaS市场规模达到453亿元，同比增长67.4%，受新基建等政策影响，IaaS市场有望持续攀高。在厂商份额方面，阿里云竞争优势显著，以36.7%的份额居于公有云IaaS市场首位，天翼云、腾讯云分别占据12.8%、11.4%的市场份额。我国IaaS服务提供商已初具规模效应，市场认可度高，较为成熟的技术能够为SaaS应用的快速开发部署提供基础。2019年，以阿里云、腾讯云为代表的云服务商依托自身市场优势，先后推出了“SaaS服务加速器”、“千帆计划”等战略，助力SaaS服务商成长。
阿里云创立于2009年，是全球领先的云计算及人工智能科技公司，为200多个国家和地区的企业、开发者和政府机构提供服务。2017年1月，阿里云成为奥运会全球指定云服务商。目前，阿里云在全球21个地理区域开放了63个可用区，全球合作伙伴数量超过10,000家，服务客户超过10万家。
从收入端来看，阿里云一直维持高速增长态势，2020年营业收入达到400.16亿元，作为新兴业务，目前仍处于亏损状态，2020年调整后利润率为-4%。
腾讯云于2013年9月正式全面向社会开放，目前，全球基础设施开放了27个地理区域，运营54个可用区，已助力10万+中小企业成功上云。地理区域扩张是腾讯云全球化布局的首要任务，预计2020年将陆续上线多个可用区，为更多企业和创业者提供集云计算、云数据、云运营于一体的全球云端服务体验。
内容分发网络(CDN)通过将站点内容发布至遍布全球的海量加速节点，使用户可就近获取所需内容，避免因网络拥堵、跨运营商、跨地域、跨境等因素带来的网络不稳定、访问延迟高等问题，有效提升下载速度、降低响应时间，提供流畅的用户体验。腾讯云CDN资源储备遍布全球50+国家与地区，全网带宽120Tbps+。中国境内含1,100+加速节点，覆盖移动、联通、电信及十几家中小型运营商，中国境外含1,000+加速节点。
根据中国信息通信研究院的数据，2019年，我国公有云SaaS市场规模达到194亿元，同比增长34.2%，增速较稳定，与全球整体市场（1095亿美元）的成熟度差距明显，未来发展空间较大。2020年，受到新冠疫情影响，预计未来市场的接受周期会缩短，SaaS市场发展将提速。
除了用友网络，在国内市场，金蝶国际也从事SaaS相关的业务。金蝶国际成立于1993年，旗下多款云服务产品获得标杆企业的青睐，包括：金蝶云·苍穹（大企业数字共生平台）、金蝶云·星空（成长型企业数字化平台）、金蝶精斗云（小微企业成长服务平台）、云之家（智能协同云）、管易云（企业电商云服务平台）、车商悦（汽车经销行业云）及我家云（物业行业云）等，通过管理软件与云服务，已为世界范围内超过680万家企业、政府等组织提供服务。金蝶国际与华为云、亚马逊AWS、阿里云、腾讯云等均达成了战略合作，并已加入腾讯云“千帆计划”。
金蝶国际在云服务业务方面布局较早，2016年以来，云服务收入增速保持较快增长，预计2020年云服务收入将增长60%以上，占营业收入比例将达到60%。2018年起，用友网络的云服务业务收入反超金蝶国际。
从全球市场来看，Salesforce是海外SaaS服务龙头，主要提供CRM服务；SAP、Oracle聚焦ERP等领域，同时致力于向云服务全力转型。
SAP于1972年在德国成立，是ERP领域的龙头企业。SAP官网显示，SAP客户，遍布全球180个国家和地区，覆盖92%的《福布斯》全球企业2,000强。SAP自1995年起布局中国市场，中国客户已经超过1.5万，其中80%为中小企业。
目前SAP已将自身的业务与大数据和云计算融合，云收入持续快速增长。
回顾SAP的云业务转型历程，可以发现SAP在通过战略收购不断快速完善云业务布局的同时，也在积极推进核心ERP业务云化转型，实现了云服务产品的全面布局。
03
据前瞻产业研究院统计，国内整体ERP市场中，公司以40%的市场份额位居2018年整体ERP市场首位，而在国内高端ERP市场中，SAP市场份额达33%，公司以14%的市占率排名第三。由于大型企业客户对国外软件依赖度较高，本土厂商暂时处于相对劣势。
从国内市场来看，在新基建全面启动的背景下，高端ERP市场渗透率进一步提升，公司作为长期服务大型企业的软件厂商，有望通过新一代云服务产品提升在高端产品市场的占有率，在大型企业市场中逐步替换国际厂商的系统。
在用友3.0战略新时期，公司形成了以企业云服务为核心业务，云服务、软件、金融服务融合发展的新战略布局。公司基于移动互联网、云计算、大数据、人工智能、物联网、区块链等新一代信息技术，按照商业创新平台（BIP）的理念，充分发挥技术与商业相结合的优势，通过构建和运营全球领先的企业云服务平台，提供覆盖多领域、多行业的企业服务，包括在营销、制造、采购、金融、财务、人力、协同、平台服务等领域为客户提供数字化、智能化、高弹性、安全可信、全球化、社会化、平台化、生态化的企业云服务与解决方案，使商业创新（包括业务创新和管理变革）变得简单、便捷、大众化、社会化。
3.1 全力推进云服务，持续快速成长
公司通过用友iuap向客户和生态伙伴提供云平台服务（PaaS），包括开发、集成、运行、运维、运营、公共应用与业务、基础数据、智能化等服务。用友云市场致力于满足企业客户一站式购买企业服务和一体化应用需求，设有云平台服务、企业应用服务、行业云、云解决方案等，与生态伙伴共同赋能各类企业和公共组织。公司的云服务经营模式为向企业客户与公共组织提供PaaS、SaaS、BaaS、DaaS等服务，收入主要是平台服务收入、应用服务收入、运营服务收入、信息和数据服务收入、平台交易收入（含分成收入）、推广第三方厂商应用服务获得的分润收入以及其他增值服务收入等。
根据赛迪顾问的统计，公司2019年获得SaaS市场、工业云领域市场、企业级应用软件市场、ERP软件市场、财务管理软件市场、人力资源管理软件市场、客户关系管理软件市场、企业资产管理软件市场等多项中国市场占有率第一。
根据公司7月1日发布的《2020年度非公开发行A股股票预案》，公司拟向不超过35名特定投资者发行A股股票，拟募集资金总额不超过人民币643,000万元，募集资金将用于用友商业创新平台YonBIP建设项目、用友产业园（南昌）三期研发中心建设项目、补充流动资金及归还银行借款。
从全球信息技术产业演变来看，平台化继续加速，融合新一代PaaS技术平台、5G、人工智能、区块链、公共与关键应用与服务的企业云服务平台将成为继IaaS之后全球计算产业新一轮竞争的焦点，商业创新平台的构建迫在眉睫。商业创新平台是利用新一代数字化和智能化技术，实现企业业务创新和管理创新的综合服务平台，包括技术服务平台和公共和关键的商业应用和服务，两者融为一体，支撑企业商业创新。数字化、智能化、全球化、社会化（商业）、安全可信是该平台的关键特性。
2020年8月6日，用友商业创新平台YonBIP正式发布，标志着用友3.0战略实施进入第二个阶段，云服务从产品服务模式升维到平台服务模式。
YonBIP的低代码开发平台YonBuilder面向包括原厂开发、ISV开发、本地化开发、企业自建、个人开发者在内的全生态，提供无代码和低代码的可视化开发能力，并结合开发资产复用，实现快速、简单的应用构建。未来企业商业创新将面临更加复杂的IT环境，如多云、多终端等，YonBIP集成连接平台APIlink可以在公有云、混合云、私有云环境下连接任何应用、数据、设备，实现低成本、快速、便捷的应用连接和集成。同时可以轻松连接企业产、供、销等环节应用，连接产业链上的企业应用、连接社会化应用，全面助力商业创新。
根据Gartner的预测，2019年我国企业的IT支出将达到2.7万亿元，对应2016-2019年CAGR为5%，扣除通信服务支出后总支出约为1.2万亿元，其中软件与IT服务支出增速明显高于硬件支出。在数字化转型大趋势下，我国企业对于企业级应用软件服务的需求将持续旺盛，新一代基于云计算、SaaS服务的应用软件市场空间依然广阔。当下企业数字化转型需求迫切，率先完成数字化转型的企业将能够有效提升运营能力与管理能力，增强核心竞争力。YonBIP平台的建设有望助力公司完成平台化运营的商业转型，并在未来激烈的市场竞争中抢占先机。
3.1.1顺应客户需求，推出多款云ERP
公司定义的云ERP是核心ERP+创新云服务，其核心功能仍为人、财、物、客集成一体化应用，但通过Open API开放平台，能够与外层的采购服务、营销服务、财务服务、协同服务、人力服务、金融服务等各种云服务紧密融合在一起。目前公司提供的云ERP产品主要包括NC Cloud、U8 Cloud、YonSuite。
NC Cloud：为解决企业数智化转型难题，2019年1月，公司推出NC Cloud大型企业数字化平台。作为开放、互联、融合、智能的一体化云平台，NC Cloud聚焦数字化管理、数字化经营、数字化商业，面向14个行业大类，68个细分行业提供18大领域数字化方案，全面落地企业数智化转型战略。NCCloud基于云原生架构，全面融入互联网思维与中台理念，深度应用数字技术，重塑用户体验，重构传统IT架构，完全自主安全可控，可支撑大中型及超大型集团企业混合云部署方案，以此构建数字营销、智能制造、进化型组织、共享财务、全球司库、数字采购、数据驱动等，为企业数智化建设提供强有力的支撑。
同时，NC Cloud共享服务可实现全业务共享，支撑费用共享、应收共享、应付共享、合同共享、资金共享、资产共享和总账共享，并与供应链、资产管理等业务系统无缝集成，实现企业业务、财务、资金、税务一体化，对内对外做好业务协同、社会化连接，帮助企业完成三流合一（业务流、资金流、信息流）、形成管理闭环，消除信息孤岛。
U8 Cloud：U8 Cloud发布于2017年7月，其聚焦成长型、创新型企业，提供企业级云ERP整体解决方案，全面支持多组织业务协同、营销创新、智能财务、人力服务，构建产业链制造平台，融合用友云服务，实现企业互联网资源连接、共享、协同，赋能中国成长型企业高速发展、云化创新。
在财务管控方面，U8 Cloud能满足智能财务新模式，通过用友云与客户、供应商、服务商等产业链伙伴进行实时交易和财务信息共享与传递，使多组织企业的智能化财务核算、财务管理与财务分析更高效。在集团购销方面，U8 Cloud支持灵活设置购销组织间的关系，轻松实现扁平化和平台化管理，因此能够保证供应链上下游组织之间的供应和需求信息的精准传递与快速对接，以提高物资和信息的周转速度，逐步消除冗余物资，最终实现供应链条上的零库存。
YonSuite：YonSuite是基于云原生设计，分层架构实现的一体化云服务，可为企业实现交易在线、经营在线、管理在线、协同在线、生态在线五大在线服务方案。公有云服务最大的价值就是快速上线，无需安装部署，开箱即用；产品快速迭代、易于扩张、按需购买，而且无须购买IT设备，总成本低，是成长型企业数字化首选。
iuap5.0平台为YonSuite提供了一套领先的数据架构，可以实现各个功能模块的灵活调用与组合，有效提升了系统运作效率与用户体验。YonSuite作为公司在3.0时期的代表性产品，融入了生态的理念和框架，与华为云深度融合，未来将致力于为成长型企业提供“营销、制造、采购、财务、人力、办公、平台”一体化，支持企业全球化经营、社会化商业的云服务包。
3.1.2联手合作伙伴，打造云市场
用友云市场是专业的企业云服务市场，致力于满足企业客户一站式购买企业服务和一体化应用的需求，设有云平台服务、企业应用服务、行业云、云解决方案等。
根据公司官网，目前入驻云市场的优秀ISV遍布全国，提供围绕云计算产品的企业软件应用及服务，包括但不限于企业软件、企业服务、行业软件、企业应用、ISV产品市场等。云市场提供完备的服务监管来保证用户的利益，并把更多的产品、品牌及销售资源赋能商家。截至2020年8月，用友云市场入驻伙伴已突破7000家，入驻产品和服务突破11000个，已成为国内领先的企业服务应用商城。
3.1.3领先的精智工业互联网平台
用友精智工业互联网平台基于强大的中台能力，构建企业与社会资源之间的全要素、全产业链、全价值链连接，提供社会级交易服务、协同服务、金融服务及云化管理服务。精智平台以开放的生态体系，帮助工业企业数字化转型，促进生产方式乃至商业模式的变革。
根据公司官网，目前平台注册企业达467,044家，链接设备571,253台套，活跃用户多达1,981,826人。精智平台于2019年11月成功入选工信部“2019年十大跨行业跨领域工业互联网平台”名单，成为十家双跨平台之一。在2019年8月24日的“2019全球企业服务大会”上，精智平台2.0正式启动，向数字化、网络化、智能化迈进。截至2019年11月，用友精智工业互联网平台成功与13个省市政府达成战略签约，入围30省市服务厂商目录/资源池，致力于推动各地工业企业上云和数字化转型。
3.2 受云转型影响，软件业务逐步萎缩
公司软件业务发展历程较长，能够针对客户规模的差异提供相应的解决方案和专业服务。软件业务按照客户类型可以分为面向大型企业的解决方案与专业服务业务、面向中型企业的软件产品与解决方案业务、面向小微企业的软件包业务、面向行业和领域的解决方案与专业服务业务。2018年，公司正式通过全球软件领域最高级别CMMI5级认证评估，具备了全球顶级的软件成熟度及软件项目管理能力。
公司面向小微企业的软件包业务主要由子公司畅捷通信息技术股份有限公司提供。畅捷通聚焦小微企业财务及管理服务，面向不同成长阶段的小微企业提供专业的会计核算及进销存等管理软件，采用标准化产品分销销售模式，收入主要为标准产品许可、产品支持与运维服务收入。面向汽车、金融、烟草、广电和电信、餐饮等行业业务，由公司各控股子公司提供标准产品及解决方案，收入主要是产品许可收入、产品支持与运维服务收入、咨询实施收入等。
3.3 金融业务控风险，坚持稳健发展
金融服务业务主要包括面向企业的支付服务业务和互联网投融资信息服务业务等，前者面向企业级市场，旨在为企业及公共组织客户提供方便、快捷与低成本的支付服务；后者致力于提供专业的全流程金融信息服务，打造安全、便捷、丰富的互联网投融资信息服务平台。
公司的互联网投融资信息服务业务由控股子公司深圳前海用友力合金融服务有限公司提供，2019年，互联网投融资信息服务业务坚持稳健经营策略，持续推进业务转型与升级，满足监管政策发展与自身发展需求，未来友金所将继续按照金融监管部门的指引与要求转型升级服务业务及经营模式。
公司的企业支付服务主要由控股子公司北京畅捷通支付技术有限公司开展，2020年7月1日，公司发布《关于转让控股子公司北京畅捷通支付技术有限公司股权暨关联交易的公告》，拟将畅捷通支付80.72%的股权转让给北京用友融联科技有限公司，转让完成后公司不再持有畅捷通支付股权。畅捷通支付的转让有利于公司聚焦云服务主业，符合公司长远战略布局。
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IDC预测，到2023年，全球计算产业投资空间1.14万亿美元，中国计算产业投资空间1043亿美元，接近全球的10%，是全球计算产业发展的主要推动力和增长引擎。面对如此庞大的市场，国内厂商表现不尽如人意，国产软硬件产品在性能、生态建设等方面与海外同类型产品存在较大差距。为此，在“十二五”、“十三五”期间，国家通过核高基重大专项、国家重点研发计划、电子信息产业发展基金等方式持续加速推动国内IT产业的发展。“信息技术应用创新工作委员会”于2016年3月4日成立，是由24家从事软硬件关键技术研究、应用和服务的单位发起建立的非营利性社会组织。面对信创行业的战略机遇，公司近年来积极与华为展开合作，以建设鲲鹏生态、达成双方互利共赢的格局为最终目标，双方在产品开发、解决方案的推出等方面均有一定合作成果。
鲲鹏计算产业是基于鲲鹏处理器构建的全栈IT基础设施、行业应用及服务，包括鲲鹏PC、鲲鹏服务器、存储、操作系统、中间件、虚拟化、数据库、云服务、行业应用以及咨询管理服务等。华为作为鲲鹏计算产业的成员，聚焦于发展鲲鹏处理器的核心能力，通过战略性、长周期的研发投入，吸纳全球计算产业的优秀人才和先进技术，构筑鲲鹏处理器的业界领先地位，为产业提供绿色节能、安全可靠、极致性能的算力底座。
上下游厂商基于鲲鹏处理器发展自有品牌的产品和解决方案，和系统软件及行业应用厂商一起打造有竞争力的差异化解决方案。面向千行百业的应用发展牵引ICT技术的持续创新，各领域涌现出的新行业领先者将聚拢产业力量、主导行业发展方向，最终形成具有全球竞争力计算产业集群。硬件厂商基于开放的服务器主板和PC主板发展自有品牌的产品和解决方案，软件厂商基于openEuler的开源OS以及配套的数据库、中间件等平台软件发展应用软件和服务。
2016年1月，公司与华为签署了全面战略合作协议并发布企业私有云联合解决方案，此后，双方不断深化战略合作，2019年发布的NC Cloud+GaussDB是双方构建鲲鹏产业生态的重要进展。2020年3月27日，华为开发者大会2020开幕，会上华为宣布在2020年投入2亿美元推动鲲鹏计算产业发展，此举将继续推动用友云和华为云的深度融合发展。
华为云作为领先的云服务提供商，提供稳定可靠、安全可信、可持续创新的云服务，为企业的数字化转型和智能化升级，提供多元化云服务支持。为了更好的应对客户诉求，在基础设施层面，公司选择华为云作为底座，借力华为云的基础设施能力帮助行业用户实现云端创新、重塑商业场景。华为分布式OLTP数据库GaussDB采用鲲鹏处理器，支持单机、分布式和两地三中心三种部署模式，可有效应对5G、IoT、移动互联网带来的井喷式数据量增长。
用友iuap，基于华为云部署企业数字化应用平台，由“3+2+1”，即技术、业务、数据三个平台，混合云、生态两个服务，以及一个低代码开发平台构成，为企业快速开发行业应用提供有力支撑，助力新技术简单、快速、高效的融入到企业业务中，实现零定制、高复用、易积累，加速企业创新升级。目前，公司的NC Cloud和华为云鲲鹏云服务、华为云RDS数据库服务等产品的迁移适配工作已经完成，已有多个商用伙伴使用基于华为云鲲鹏云服务的NC Cloud，整体应用效果良好。
公司和华为在企业服务上具有高度的互补性，双方的技术、产品与服务能够进行深度融合，从而为客户创造更优质的产品和服务体验。公司多年来一直坚持生态共荣、与伙伴共生的理念，面向企业云服务的历史性机遇，未来公司将更加广泛地连接各类型生态伙伴，共同推动企业服务生态圈的发展壮大。
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核心假设：
公司是全球领先的企业与公共组织云服务、软件、金融服务提供商，产品与服务涉及营销、制造、采购、金融等多个领域，主要客户覆盖超过60%的中国500强企业，用户粘性高，营销服务网络完善。2020年，公司进入3.0-II时代，YonBIP平台正式发布，标志着公司云服务从产品服务模式逐步升级到平台服务模式。目前，公司营业收入主要由四大部分构成：软件产品、技术服务及培训、主营业务-其他、其他业务，我们按照这四个维度来预测公司未来收入情况。
1.软件产品：软件产品属于公司的传统业务。近年来，公司加大力度推进云化转型，商业模式逐步改变，软件产品的收入增速逐步放缓。过去两年该业务的收入增速分别为4.90%、2.23%，预测该业务未来三年保持小幅增长的态势，增速分别为1.86%、1.21%、0.63%。毛利率方面，软件产品毛利率一直维持在高位，且波动小，过去两年维持在98-99%的区间，预测未来三年毛利率保持稳定，分别为：98.33%、98.33%、98.34%。
2.技术服务及培训：公司的技术服务及培训业务主要包括金融服务及用友3.0战略中大力推进的云服务等，短期内该业务的收入可能会受到公司处置支付业务的影响，但云服务业务的收入连续三年实现倍增，2020年上半年收入仍呈现高增长态势，随着下游客户对云服务接受度的不断改善，该业务收入有望持续稳健增长，占主营业务比例不断扩大。预测技术服务及培训业务未来三年收入增速分别为19.32%、25.83%、22.91%。毛利率方面，过去两年毛利率分别为53.86%、48.27%，预测未来三年毛利率较2019年有所改善，分别为48.35%、48.70%、49.07%。
3.主营业务-其他：该业务体量较小，过去两年收入增速分别为：29.01%、-17.50%，预测未来三年增速分别为：8.07%、7.52%、6.84%。毛利率方面，过去两年稳定在20%左右，预测未来三年保持稳定，维持在19-20%的区间。
4.其他业务：该业务收入体量较小，过去两年收入增速分别为34.93%、12.61%，预测未来三年增速维持在9-12%的区间，且呈现下滑的态势。毛利率方面，过去两年稳定在89-90%的区间，预测未来三年仍然保持稳定，且维持在90-91%的区间。
可比公司估值：
从公司所处的细分市场和行业地位来看，国内A股市场的可比公司有：广联达（建筑信息化市场）、恒生电子（证券基金IT市场）、石基信息（酒店、零售信息管理系统市场）、金山办公（国产办公软件市场）。根据Wind一致预期，公司2020年的PE估值水平与四家可比公司的平均水平较为接近，到2022年，公司的估值水平高于可比公司的平均水平。考虑到未来的成长潜力，我们认为公司目前的PE估值水平是合理的，具备较好的投资价值。
投资建议：
公司是全球领先的企业与公共组织云服务、软件、金融服务提供商，近年来积极开展云服务进行业务转型，成效显著。随着国产软件替代加速，公司传统软件业务有望充分受益，从中长期来看在国内的市占率有望持续提升。公司云服务业务按照业务形态可细分为PaaS、SaaS、BaaS、DaaS等，其中PaaS领域的精智工业互联网平台入选工信部十大跨行业跨领域工业互联网平台清单，同时各省份在积极推进相关建设；SaaS方面，公司相继发布了U8 Cloud、NC Cloud、YonSuite等云ERP产品，产品线齐全。2020年，公司持续深化与华为的合作，YonBIP平台正式发布，未来有望加速成长。
综上，我们预测公司2020-2022年营业收入为96.37亿元、113.62亿元、132.61亿元，归母净利润为9.61亿元、11.35亿元、13.44亿元，EPS为0.30、0.35、0.41元/股。公司目前处于转型期，研发等费用投入较多，采用PS估值法较为合理，过去三年PS主要运行在5-20倍之间，考虑到公司持续推动云转型，在信创产业大发展的背景下，PS估值水平有望逐步提升，维持公司2020年18倍的目标PS，对应目标价为53.39元，维持“增持”评级。
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1.宏观经济下行，新冠肺炎疫情，可能导致下游客户需求释放缓慢；
2.云服务转型推进不及预期；
3.互联网投融资信息服务业务政策风险；
4.人才流失等。
注：文中报告依据国元证券研究中心已公开发布研究报告，具体报告内容和相关风险提示等详见完整版报告。
✭ 证券研究报告：《国元证券公司研究-用友网络(600588.SH)：用户之友，云化未来》
✭ 对外发布时间：2020年08月31日